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本期看点:年内"不降息"已是明牌,会真加息,国内信贷总量和结构的关系,5月经济数据解读,K型经济下可能的交易机会
三篇关于美联储的分享
1、在Kevin Warsh接替鲍威尔出任美联储主席的首次亮相中,会议呈现出明显的鹰派转向,导致市场加息预期急剧升温,这种反应略显过度。Warsh重塑美联储沟通风格的首秀,通过点阵图鹰派信号和强硬的 anti-inflation 措辞震慑了市场,基本面并不支持如此急促的加息定价,短期预期存在回调空间,中期则维持谨慎加息的判断。2026年6月18日
会议最核心的变化体现在四个方面。
首先是点阵图超预期鹰派,2026年有9位委员预测加息,2027年仍有6位委员预测加息,远超市场预期,显示美联储认为当前利率仍处于限制区间。
其次是政策声明大幅“瘦身”,从鲍威尔时期的400词缩减至150词,删除了所有前瞻指引,仅保留对经济现状的描述和对2%通胀目标的强硬承诺。Warsh本人也延续了一贯立场,未提交个人的利率预测。
Warsh展现了“四个变”与“一个不变”。他宣布成立五个工作组,分别研究美联储沟通、资产负债表、数据来源、生产率与就业以及通胀框架,这既展示了改革姿态,也成了他回避即时政策承诺的“挡箭牌”,被戏称为“工作组先生”。
措辞上高度侧重通胀,全场合计提及通胀12次,却只提了5次就业,并明确表示在通胀达标前不会重新审视2%的目标,与此前“小数点不重要”的表态相悖,凸显了其鹰派底色。
特别强调了对供给侧变化的关注,指出央行擅长计量需求,但对AI带来的供给侧影响尚不确定。在回答具体政策问题时极度克制,几乎完全照本宣科复述声明,体现了对集体决策的“尊重”,也让市场难以捕捉个人倾向。唯一的“不变”是淡化前瞻指引的立场,这与鲍威尔时期的沟通哲学并无本质差异。
受鹰派信号影响,市场出现了典型的紧缩冲击。
2年期美债收益率因对短期加息敏感而飙升15个基点,但10年期以上长债涨幅有限,美债曲线呈现“熊平”形态;美股、黄金及非美货币普遍下跌,美元指数升破100。
市场反应过度,判断基准是美联储年内应按兵不动,明年再加息两次。会议通胀预测基于较早的高油价数据,而随后油价已回落,且通胀尚未向广泛分项扩散;
二是就业复苏才刚起步,短期并无迫切紧缩的必要;
三是Warsh和鲍威尔都曾强调点阵图可靠性有限,不值得过度解读。
若后续就业或通胀数据走弱,加息节奏预期将后移,但中期加息的方向应不会改变。
记者会问答环节进一步揭示了Warsh的政策思路。
(1)坚称2%通胀目标目前不在审查范围内,形容当前政策限制性“不均衡”地产市场或有收紧,但金融市场难言受限。
(2)官方经济数据陈旧、回收率低,美联储需要更多实时、可操作的数据,而非等待事后修正的历史回声。
(3)对于AI,其需求侧拉动已体现在GDP中,但供给侧效益尚需时日,是一场“供给与需求的赛跑”。
(4)提出了一个颇具洞见的观点,金融市场价格本身是央行最重要的信息源,过度提供前瞻指引反而会让市场陷入“镜厅效应”,只是机械地反射央行言论,而非基于真实经济状况定价。
6月FOMC:Kevin Warsh的变与不变--GMF Research 坦途宏观 ]article_adlist-->2、凯文·沃什接替鲍威尔出任美联储主席后主持的首次议息会议。FOMC官员全票通过将联邦基金利率维持在3.5%-3.75%的区间,这一结果完全符合市场预期。由于会前市场已普遍预期本次会议不会调整利率,因此关注焦点集中在美联储未来的政策倾向,也就是“鹰派”的程度。
通过最简短的声明、最坚定的价格稳定承诺以及对AI叙事的谨慎处理,美联储不仅关闭了近期降息的大门,还为年内可能的加息埋下了伏笔,同时启动了深层次的货币政策框架改革。2026年6月18日
在政策声明方面,沃什展现了其主张的“避免过度沟通”的风格,声明内容被大幅压缩。最关键的变动是删除了前瞻指引,理由是“不适合当前的政策时点”,同时也拿掉了此前声明中引发争议的宽松倾向。声明中对通胀的描述维持“较高”的定性,并特别点名能源领域的供给冲击,最终以“委员会将实现价格稳定”这一强硬措辞收尾。这种从双向风险平衡到单一聚焦通胀的转变,标志着美联储的政策反应函数发生了实质性改变,即从过去的“经济走弱就降息”切换为“通胀未确认回落前不急于降息,必要时不排除加息”。
经济预测摘要(SEP)的数据同样偏鹰。在提交预测的18位委员中,沃什本人按惯例未提交点阵图。有9人预计年内至少加息一次,其中6人预计加息两次,而预计年内降息的委员仅有1人。预测中值显示,2026年底联邦基金利率将升至3.8%,较3月份的预测上移,对应着年内仍有一次25个基点的加息空间。更为市场震撼的是通胀预测的大幅上修:2026年整体PCE通胀率从2.7%跳升至3.6%,核心PCE从2.7%升至3.3%。GDP增速和失业率被小幅下调,呈现出“通胀更高、就业更强”的组合,这彻底消除了短期内降息的紧迫性。
沃什在首场新闻发布会上的表态进一步强化了鹰派基调。他坚决捍卫2%的通胀目标,提出了“通胀是一种选择”的强硬观点,强调当前首要任务是把通胀拉回2%,而非讨论调整目标本身。
明确表示已放弃前瞻指引,将转向逐次会议的相机决策模式。对于当前政策环境的判断,他认为限制性“不均衡”:虽然对利率敏感的房地产市场偏紧,但整体金融条件依然宽松。
关于市场热议的AI影响,沃什做出了重要区分:他认为AI目前主要表现为需求侧冲击,其带动的资本开支、数据中心和电力需求已经推高了GDP和通胀;而供给侧的生产率改善虽然长期看好,但兑现尚需时日。他拒绝将尚未证实的AI生产率提升作为当下降息的理由,这与之前市场流行的“AI繁荣支撑宽松”的逻辑截然相反。
除了短期的利率决策,沃什还宣布了一项可能影响深远的改革计划,即设立五个独立工作组,分别覆盖美联储沟通、资产负债表政策、数据来源、生产率与就业(含AI影响)以及通胀框架。沃什正试图从第一性原理出发,对美联储现有的货币政策框架进行一次全面重检,这被视为本次会议最具长期意义的信号。
【广发宏观陈嘉荔】美联储6月议息会议信号偏鹰--陈嘉荔 郭磊宏观茶座 ]article_adlist-->3、沃什这次首秀,政治意义大于经济意义。他要在安抚特朗普降息诉求的同时,摆出“小格林斯潘”的架势,维持政策双向空间。
在实体经济明确转向前,联储最优策略是“稳坐钓鱼台”。现在的“碌碌无为”远比贸然行动更符合沃什的低调人设。2026年6月18日
沃什预计将删除“进一步宽松”措辞,点阵图收紧至年内“不降息”,并因中东冲突上调通胀预期、下调增长预期。这些都是明牌,对市场冲击有限。
年内降息窗口未关,但短期条件不成熟。除非看到非农走弱、失业率上升、消费放缓等硬数据,否则仅凭“AI生产力压制通胀”的理论不足以支撑立刻降息。目前美国经济韧性给了联储“按兵不动”的底气。
最关键洞察,信用宽松 > 利率紧缩。虽然联邦利率高企,但信用市场正在“替联储降息”。非银机构活跃,导致信用利差持续收窄,科技企业发债成本极低,如英伟达发债利差仅65bp,融资占非金融企业总量高达60%。这意味着高利率并未真正收紧金融条件,真正的紧缩需要“无风险利率上行+信用利差走阔”形成共振。
重点看他是否提及“金融条件仍然宽松”,一旦确认,信用市场将被拉回政策反应函数,引发科技债和私募信贷的重定价。此外,他对缩表路径和AI生产力的看法也至关重要。
国金宏观宋雪涛|沃什首秀:政策空间高悬,信用延续宽松?--钟天、宋雪涛 国金证券研究 ]article_adlist-->三篇关于信贷,地方债的解析,K型经济
4、当前中国信贷市场正处于一个总量疲软但结构剧烈分化的特殊阶段,呈现出鲜明的“K型”特征:一端是科技、制造与基建领域的信贷高歌猛进,另一端则是房地产与居民消费信贷的持续收缩。2026年6月16日
今年以来贷款增长持续低于市场预期,前5个月新增贷款规模为2019年以来最低。这种分化在行业层面尤为显著。以房地产和消费为代表的旧动能正在加速去杠杆,个人贷款在过去12个月累计下降超过3万亿元,余额增速历史性地跌入负增长区间,其中个人房贷和开发贷分别同比下降3.4%和5.1%,非房消费贷增速也近乎停滞。
代表新动能的高新技术企业贷款和绿色贷款分别保持了13.6%和17.6%的高速增长。截至2026年一季度末,全部贷款同比增速仅为6%,其中科技、绿色和制造业贷款增速分别高达约28%、18%和12%,而基建贷款在稳增长政策支持下增长约10%,占新增贷款比例达到了58%。这种此消彼长导致信贷资源在“新旧经济”间完成了系统性再分配:基建、制造、科技及小微贷款几乎贡献了全部的增量,而房地产与消费的合计贡献率已从2017年的约60%骤降至2026年一季度的-13%。
行业层面的分化进一步传导至区域和银行体系。区域方面,新兴产业基础雄厚、制造业与出口优势突出的地区,如江苏、安徽、浙江以及受益于产业转移的四川、重庆,贷款增速维持高位;而人口流出压力较大或受房地产下行冲击严重的东北及珠三角区域,贷款增速则明显放缓,部分甚至接近零增长或负增长。
银行体系同样出现了“马太效应”。国有大行凭借较低的负债成本和承接政策项目的优势,一季度贷款同比增速达9%,新增贷款占比上升至约60%;股份制银行则因零售、房地产及民营企业敞口较高,增速承压,仅为4%;城农商行更是呈现极强的地域属性,江浙成渝等地的头部银行增速可达15%至19%,而部分中西部地区的城商行增速仍处于低单位数。尽管直接融资发展迅速,但中金估算2025年贷款仍占新增实体融资规模的81%,较2016年大幅上升,这意味着信贷结构的这种变化对实体经济资源配置起着决定性作用。
三点核心启示:
居民购房实际借贷成本处于历史高位,尽管名义房贷利率约为3.1%,但在房价下行背景下,其相对于约2%的租售比仍然偏高,这导致了按揭贷款的持续净偿还。
“反内卷”政策可能在未来带来信用收缩效应。当前新兴产业贷款高增部分源于“资产荒”下的过度竞争,随着政策引导行业避免恶性竞争,部分制造业可能面临贷款审批收紧,信用成本或将上行,参考上一轮2013至2018年去产能时期,制造业不良率曾从2%攀升至6%。
信贷周期正处温和下行通道。5月份数据显示,短期贷款、票据融资和非银贷款同比增速达11.2%,但更能反映实体经济真实需求的中长期对公与个人贷款增速仅为3.8%,这种依靠短期品种“冲量”的结构难以持续。预计2026年新增贷款约14万亿元,同比少增2万亿元,余额增速将从2025年的6.3%下滑至5.1%。
中金:K型信贷大分流--林英奇 许鸿明等 中金点睛 ]article_adlist-->5、当前中国经济最显著的特征是延续了此前的“K型分化”格局,即中游装备制造强势上行,而上游建筑链与下游消费链则持续偏弱。5月单月GDP增速约为4.16%,虽略高于4月的4.0%,但仍偏离年度增长目标,加快落地既有政策的必要性正在上升。
尽管中游制造的技术升级与出口竞争力构成了经济的“上拉力”,但由于收入传导不畅、财政乘数受限及地产链深度调整,经济内部的良性循环尚未建立,K型分化格局短期内可能仍将延续。未来的关键在于加快现有政策的落地执行,以打破当前的传导梗阻。2026年6月17日
中游制造表现尤为亮眼,5月增加值同比增长9.5%,对规上工业增长的贡献率高达78.4%,其中电子行业增速达17%,创下近五年新高,主要驱动力来自机电出口的强劲增长。然而,这种景气并未有效传导至全局。上游方面,受建安投资疲软拖累,上游需求同比下降13.9%;下游方面,社零表现乏力,导致下游需求同比仅增1.9%。
“K型收敛”受阻的三大路径。
第一,通过居民收入带动消费的传导失效。中游制造上市公司人均薪酬增速从2024年的4.2%降至2025年的2.7%,规上工业企业管理费用增速也处于低位,说明中游景气并未转化为广泛的居民收入提升,导致剔除价格与补贴后的必选消费增速在5月回落至2.1%。
第二,通过税收带动财政支出的传导受限。中游制造的单位收入税收净缴纳率仅为2.0%,远低于上游和下游,导致税收增速(3.9%)跟不上中游收入增速(8.1%);叠加土地出让收入下滑及举债规模持平,1-4月广义财政支出增速仅为0.4%,难以形成有力支撑。
第三,通过企业投资带动固定资产投资的传导不足。中游制造在整体固投中占比仅约12.5%,且自身刚从供强需弱中恢复,1-5月投资增速仅为1.7%,金属制品、汽车制造等行业甚至出现负增长,加之施工项目计划总投资增速下滑至-2.0%,整体固投当月同比增速被估算为-12.5%。
对5月具体数据的拆解进一步印证了上述困境。生产端,规上工业增加值同比增长4.5%,装备制造业是主要拉动力,但水泥、粗钢等建筑相关产品产量负增长。
需求端,社零同比下降0.6%,以旧换新相关商品降幅扩大,石油制品消费也显疲态。地产链依旧是主要拖累,销售面积、投资额,同比-24.4%及新开工面积均大幅下滑,二手房下跌城市增至57个。
唯一显著的亮点是外贸,出口同比增长19.4%,成为支撑经济的关键力量。此外,金融数据也反映出实体需求偏弱,信贷与M1增速处于低位。
张瑜:K型收敛?--三条路径的现状与挑战&5月经济数据点评--张瑜 陆银波 ]article_adlist-->6、2026年1到5月地方债发行进度看起来比去年慢,发行偏慢主要不是额度问题,而是地方专项债项目审批与投资决策机制发生了变化,导致供给节奏变得更平滑;与此同时地方财政又面临土地出让收入偏弱的现实约束,因此后续发力只能更依赖中央转移支付和地方债本身。
综合额度下达的时间窗口与发行约束,推算地方债真正的净融资高峰更可能落在三季度,而不是二季度立刻冲起来。2026年6月4日
2026年1—5月,各类地方债累计发行都略低于去年同期:新增一般债少了一百多亿,新增专项债少了将近一千亿,而化债相关的两类债券合计也比去年少两千多亿。用于显性债务滚续的再融资债,非化债倒是基本跟着到期量走,说明“借新还旧”这条线没断。看上去像进度滞后,不能简单沿用过去“上半年压着不发、下半年赶进度”的旧剧本来解释。
偏慢的第一个结构性原因,是专项债审批节奏被制度性地“平滑化”了。2024年12月国办专项债新规首次提出“自审自发”试点,当时给了10个经济大省加雄安新区;到2026年4月又扩围到14省加雄安新区。自审自发省份的项目只要省级政府审批通过就能发债,不必再层层上报国家发改委、财政部反复审核;而对非自审自发省份,新规把新项目改成按季度常态化申报、定时采集、当月反馈的节奏,相当于把原来时间不固定的“报一批等一批”变成了更稳定但也更分散的流程。专项债发行不再像过去那样容易出现脉冲式冲量,2025年其实已经能看到四个季度更平均的分布,2026年这种平滑化会继续压低“前几个月必须发多少”的紧迫感。
偏慢的第二个原因更深层,发展思路从“规模导向”往“效益导向”转,且责任链条更硬了。2017年全国金融工作会议就定过“严控地方债务增量、终身问责、倒查责任”;到2026年4月国办发文强调政府投资项目决策终身负责制,违规决策一旦造成重大损失要对领导和直接责任人员严肃追责。这意味着终身负责不只盯“你举了多少债”,还往前延伸到“你为什么批这个项目”。于是地方审批会更谨慎,对回报率和必要性的要求更严。
不过地方也不是不想花钱。开年冲高后,3—4月增速回落,暗示与地方财政相关的建设资金拨付并不算顺畅。从收入端看,地方本级一般公共预算收入并不算太弱,但政府性基金那边被土地出让金拖住,1—4月土地出让收入同比大约负二十七个点左右,土地市场修复更多体现在一线二手房,新房库存去化未完成、房企拿地意愿不强,所以年内土地出让收入大概率仍偏弱。地方想做基建,眼前最现实的支撑渠道还是两条:中央转移支付的下达,和地方债发行节奏本身。
地方债供给什么时候加速?
答案落在“额度窗口”上。每年地方债要用新额度,通常需要地方人大常委会调预算。2026年5月下旬不少省份的人大常委会开会后并没有调预算,这说明财政部新一轮额度可能还没下达;而下一波密集的人大常委会窗口大约在7月下旬。因此在7月下旬之前,多数地方能发的上限基本就是提前批剩下的额度,加上化债相关的特殊再融资债剩余额度。到5月底,提前批里新增专项债大约还剩1万亿量级、新增一般债剩得很少,千万级到千亿级口径差异取决于是否补齐缺三省数据,特殊再融资债剩余额度大约六千亿。
新增一般债受项目约束较小,假设7月底前把提前批基本用尽,那么6—7月大概还要发一千四百亿左右,8—12月再把全年剩下的三千二百亿左右摊开来,单月强度接近去年。
新增专项债更复杂,因为项目端约束真存在,它假设6—7月先把提前批剩余额度的大约75%发出去,折合八千亿左右;剩下的大头留到8月以后。按“节奏更平滑、前三季度发掉约八成”的中性假设,新增专项债(非化债)的季度分布大致是:一季度约一万亿、二季度约六千亿、三季度约一点二万亿、四季度约八千亿——供给压力最大的那段正好在三季度。
再融资债,非化债这边,则用更机械但稳定的办法处理。参考近两年经验,每月发行额大约按当月到期额的86%多一点来滚续;至于化债用的特殊再融资债,不受项目约束,就假设6—8月每月匀速发完剩余六千亿,每月约两千亿。
把所有发行项加总、再扣掉到期,就得到报告对地方债净融资的季度画像。一季度净融资约2.4万亿,二季度约1.5万亿,三季度约2.2万亿,年内峰值,四季度约0.9万亿。这里的“三季度峰值”并不等于盲目扩张,它更像一种“被制度节奏和额度窗口塑形后的集中”——前面憋着用提前批慢慢走,到7月下旬新额度确认后才真正放量。
对债市而言,三季度更可能出现地方债供给的密集期,尤其是长久期专项债也会在三季度更集中;但另一方面,“加速”并不必然回到过去那种到处铺新项目的高周转模式。终身负责与效益审查会把质量门槛立在那里,钱更可能被导向在建、收尾与更合规的用途,从而避免新的低效投资堆积。
兴证宏观 | 地方债供给何时加速?--段超 肖雨 于长馨 段超宏观研究 ]article_adlist-->***本文不构成任何投资建议*** ]article_adlist-->
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